本文选了有无风险投资机构和风险投资机构的类别以及不同类别的持股比例等变量，分别探究了它们对创业板企业公司治理产生的影响。用创业板一共291家企业为样本，采用多元回归分析进行实证研究。

风险投资机构与企业内部法人治理的实证研究——董事会视角

苏嘉伟

一、前言

研究独立董事相关信息，可以知道如何优化公司治理的结构。研究创业板企业的公司治理，则更有现实意义，因为创业板与风险投资机构联系更紧密。

二、文献综述

（一）风险投资机构参与公司治理途径分析的研究综述

周川楣（2016）认为风险投资机构成为董事会成员能够对公司治理进行监督和管理，董事会的席位及其占有的投票权影响了被投资创业企业的经营策略、长短期战略主张、资产重组和高管人员聘用等重大问题的决策权。王兰兰（2015）认为公司重要战略决策的制定中董事会的参与度是风险投资机构区别于无风险投资机构的显著特征。戴晓莎（2016）认为风险投资机构在董事会所占席位的比重和其对被投资企业的控制权直接影响企业的发展能力。熊波（2016）认为在企业成功上市后，风险投资机构家也可作为企业的董事，以维持股价稳定，帮助企业更有利地融资。Bouresli et al.（2013）认为有风险投资机构支持的公司，有较多的独立外部董事，说明风险投资机构会使董事会更具独立性。

（二）文献评述

可以看出已有文献没有就有无风险投资机构对创业企业公司治理中董事会结构的影响进行研究。因此对于风险投资机构具体影响的研究就显得尤为重要，能够弥补相关研究的不足，对于搞清楚风险投资机构如何介入中国的创业公司具有现实意义。

三、实证分析

（一）研究假设

刘国丰（2013）认为有风险投资机构保证了投资者的权益，董事会决策更具有科学性，控制了代理风险。基于以上的分析，我们提出第一个研究假设

H1：公司被VC支持会提高其独立董事比例

在董事会表决权取决于拥有的股权。风险投资机构以高持股要求高的独立董事比例不仅是为了能够得到更大的话语权，而且是为了缓解高额投资的风险，因为持股比例越高，风险投资机构面临的风险越大，风险投资机构就更有动力介入企业公司治理。所以基于以上分析，我们提出第二个研究假设

H2：VC持股比例和和独立董事比例成正相关

根据风险投机机构的类型分类，国有风险资本的主要目的不是为了未来获取巨额投资回报，而且被投资创业企业后续融资压力较小，所以风险投资机构监督功能较弱，被投资企业独立董事比例更低。所以基于以上的分析，我们提出第三个研究假设

H3：有国有VC比有非国有VC对提高独立董事比例影响更小

类似于假设三，分类风险投资机构后，我们可以提出假设四

H4：国有VC持股比例提高比非国有VC持股比例提高对提高独立董事比例影响更小

（二）样本的来源、选择

本文的所有数据都是来自万得wind数据库。本文用创业板在2015.3.31-2018.3.31上市的共291个企业作样本。

本文中创业板上市公司的风险投资机构背景有关数据是通过创业板企业的十大股东名称结合中国PEVC名库来判断的。风险投资机构的类别是通过PEVC名库进行条件筛选得到。风险投资机构的持股比例的数据则是通过创业板企业的十大股东持股比例得到的。与独立董事相关的公司治理数据是从创业板企业独立董事相关信息中获得。控制人性质、上市年龄、总资产、资产负债率、净资产收益率、净利润增长率的数据从公司资料、证券资料以及财务数据三处收集。所有的数据都是截止到2018.3.31日，独立董事均为在任独立董事。所有数据都是用Eviews软件进行统计分析。

（三）变量的选择、定义

1. 自变量（控制变量）的选择及定义

（1）风险投资机构虚拟变量（VC）：创业板的企业是否有风险投资机构支持。将有风险投资机构支持的记为1，否则是0。

（2）风险投资机构的类别（VC Type）：分为了国有风险投资机构（State-owned VC）和非国有风险投资机构（Non State-owned VC）。衡量有无国有VC时，存在国有VC记为1，否则为0。衡量非国有VC时亦同。

（3）风险投资机构持股比例（VC Ownership）：风险投资机构所持股份占公司总股份的比例。包括国有VC持股比例（State-owned VC ownership）和非国有VC持股比例（Non State-owned VC ownership）。

根据已有文献，控制人性质（SOE）上市年龄（Age）、公司规模（Size）也会影响董事会结构，另外研究公司金融一般还会涉及企业的资产负债率（Lev）、净资产收益率（ROE）、净利润增长率（Growth）等变量，因此本文选择把它们作为控制变量。

2. 因变量的选择及定义

（1）独立董事比例（Board Independence）：独立董事人数与董事会总人数之比。

（四）回归分析

H1描述的是有无风险投资机构和独立董事比例的关系。为了检验H1是否成立，本文以独立董事比例（Board Independence）作为被解释变量，以风险投资机构的有无（VC）作为解释变量，构建如下模型：

无控制变量：Board Independence =β0+β1VC+ε

Board Independence =β0+β1VC +β2SOE+β3Age+β4Size+β5Lev+β6ROE+β7Growth+ε（1）

得到回归结果Board Independence =33.7161-0.8448VC -3.6087SOE-0.1795Age+0.2316Size-0.0213Lev-0.0329ROE-0.0002Growth（1）

从回归结果来看，模型的R2为0.0067，即使加入了控制变量，R2也才为0.0317说明模型自变量对因变量的解释程度很小。从回归系数来看，VC的回归系数为-0.8400，其P值为0.1626，它并没有通过显著性水平检验，且与假设不一致，在这里VC和独立董事比例成负相关，表明存在VC时，其独立董事的比例相应地降低0.8400%。加入控制变量的结果也是说明VC没有通过显著性水平检验，存在VC会降低独立董事比例。以上结果与假设1相反。

以下对各个假设的验证也使用多元回归方法，所以直接给出计算结果，不再具体分析。

检验H2

得到回归结果Board Independence =25.6486-0.0830VC ownership-2.7437SOE+0.1530Age+0.6236Size-0.0434Lev-0.1060ROE-0.0002Growth（2）

从回归结果来看，VC的持股比例与企业独立董事比例呈负相关。加入控制变量后，也是说明VC持股比例和独立董事比例成负相关。以上结果与假设2相反。

检验H3

得到回归结果Board Independence =15.7107-1.3529State-owned VC +4.2433Non State-owned VC-3.3973SOE+0.3587Age+0.8706Size-0.0530Lev-0.0428ROE+0.0001Growth（3）

从回归结果来看，存在国有VC和独立董事比例成负相关，加入控制变量也是存在国有VC会降低独立董事比例；但存在非国有VC和企业独立董事比例呈正相关，加入控制变量后，也是说明存在非国有VC和独立董事比例成正相关，反映了存在非国有VC提高独立董事比例。以上结果与均假设3不符。

检验H4

得到回归结果Board Independence =22.0279-0.3472State-owned VC ownership -0.0645Non State-owned VC ownership-2.4190SOE+0.2044Age+0.7971Size-0.0476Lev-0.0825ROE-0.0002Growth（4）

从回归结果来看，国有VC持股比例和独立董事比例成负相关，加入控制变量的结果也是说明了增加国有VC持股比例会降低独立董事比例；非国有VC持股比例和企业独立董事比例呈负相关，加入控制变量后，也是说明非国有VC持股比例和独立董事比例成负相关。但是就负值来看，确实也是非国有VC持股比例提高对独立董事比例降低的情况弱。以上结果与均假设4不符。

从四个回归结果来看，模型的R平方都不太高，表明自变量能够解释因变量的程度不够，回归效果欠佳。回归系数显著性水平都不太高，可能是样本的选取不合适，如果只研究企业IPO当年的数据，会更加准确地描述出风险投资机构的作用。本文的研究结论均是不符合的，虽然第三和第四个回归的回归系数相对大小可说明非国有风险投资机构对企业公司治理优于国有风险投资机构，但是整体来说两类风险投资机构的作用仍不全是提高独立董事比例。所以还需要补充研究才能够使结论更加稳健。

四、结论及政策建议

（一）结论

结合本文的实证研究，有以下结论:

董事会结构上，存在VC会降低独立董事比例，风险投资机构持股比例和独立董事比例负相关说明风险投资机构积极支持的企业的独立董事比例更低。有国有风险投资机构会降低独立董事比例，国有风险投资机构持股比例和非国有风险投资机构持股比例增加会降低独立董事比例。

（二）政策建议

风险投资机构的存在和介入会降低独立董事比例，可以在其他地方找到依据。本文参考相关文献，认为企业抗拒风险投资机构派出独立董事主要可能有以下五个原因：1独立董事的花瓶作用、2风险投资机构追求的是利益、3风险投资机构在持股方面没有话语权、4国有VC监督弱化的作用 、5国有企业的行政任命。

第一，有文献发现70%以上的投资者认为独立董事制度是基本无用的，并且企业对该制度发挥的作用评价也不高。

第二，风险投资机构在企业上市前进入是为了获得投资回报，且当出现联合投资时，就导致更多风险投资机构出现“搭便车”的现象。

第三，创业板很多非国有企业存在“一股独大”的现象，多数实行家族式管理方式，董事会的决策依赖于大股东，因此会抵触严格的监督，削弱风险投资机构的话语权。另外，风险投资机构持股比例不高，加上多家风险投资机构联合投资，每家风险投资机构的持股比例相对较低，同样不利于风险投资机构派遣独立董事。

第四，如果风险投资机构属于国有，其本身就带有“天使基金”的性质，因而对企业的监督管理作用会更弱。

第五，投资国有企业的风险投资机构不会有很多话语权，因为国企是行政的管理和任命，风险投资机构无法参与公司治理。

参考文献

[1] Bouresli, A. K. W. N. Davidson III t and F. A. Abdulsalam. Role of venture capitalists in IPO corporate governance and operating performance [J]. Quarterly Journal of Business & Economics, 2013(05): 71-80.

[2] 戴晓莎. 风险投资机构介入公司治理研究综述[J]. 经济论坛, 2016(08): 87-89.

[3] 刘国丰. 中国风险投资机构对被投资公司治理的影响研究——以中小板上市公司为例[J]. 陕西农业科学, 2009,55(05): 144-146.

[4] 王兰兰. 风险投资机构介入对公司治理的影响研究[J]. 经济论坛, 2015(08): 109-111.

[5] 熊波, 陈柳. 论风险投资机构与高新技术企业公司治理结构[J]. 当代财经, 2006(04): 65-69.

[6] 周川楣. 风险资本､ 公司治理与投融资效率[J]. 审计与理财, 2016(03): 36-38.

（作者单位：四川农业大学经济学院）